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东百集团公司跟踪报告:物流地产业务价值测算,未来价值增量或达80亿元

发布时间:2016-09-06    研究机构:海通证券

定增重启以及方案调整,加速定增进程。公司近期公告了定增恢复审查以及调整定增方案等事项,定增方案将去除原有的偿还借款项目,对应的募资总额由不超过12.8亿元调整为不超过7.8亿元,发行数量相应调整为不超过1.46亿股,定增价仍为5.32元/股,发行对象不变但认购份额按原比例调整。

定增恢复以及去除类似补充流动资金项目或将加速定增的审核进程,募资资金有望更快到位。公司整体资金情况充裕,支持物流地产布局再推进。按行业开发节奏,公司今年总开工面积或达60万平米,公司之前已公告收购佛山和肇庆地块合计26万平米建筑面积地块。

电商需求增长、现代物流设施稀缺推动现代物流地产发展。中国人均可支配收入近年来增速保持在9%以上,居民消费能力不断提升,而连锁零售销售额占比仅约10%,未来连锁零售将继续快速发展;近年电商销售额也存在爆发式增长,据国家统计局数据,2015年中国实物商品网上零售额同比增长32%,艾瑞咨询预测2016-2018年网购零售额年均增长率将保持在25%。连锁零售和电商的快速发展将推动对高效的现代物流设施需求。另一方面,目前中国物流设施总供给不足,2014年人均物流面积仅为美国的1/12,同时现代物流设施稀缺,占比仅18.2%,未来在现代物流设施的供给方面有巨大的增长空间。需求和供给两方面结合将持续推动我国现代物流地产未来的增长。

公司转型物流地产具备土地+管理团队+资金三大核心优势:

(1)公司具备较好的土地储备和持续拿地能力,未来或将快速布局北上广深等核心市场地块,物业规模有望达到200万平米级,贡献较高的市值增量。

(2)公司物流地产核心团队由前安博成员组成,物流地产开发经验丰富,能够满足大客户较高的建设需求;管理团队对物流地产GP公司持股10%,分红30%,股权及业绩激励到位,利益一致性高。

(3)公司采取杠杆资金+基金模式进行开发和运营,资金利用效率高,定增后账面资金充裕,现有房产项目结算回笼资金,可满足开发需求,支持公司物业规模快速增长。

估值测算:保守情形,假设未来仓储物业达200万平米,测算价值增量约80亿元。

(1)NOI估值法:采用物流地产行业常用的NOI估值法,即NOI/资本化率得出物业的公允价值。参照普洛斯以及行业数据,我们保守情形下假设3年后公司稳定的仓储物业面积为200万平米,3年后平均租金为1.46元/平米/天(即2016年租金为1.3元/平米/天,年均增长4%),出租率为95%,NOI利润率为75%,资本化率为5%,可以测算得到3年后物业公允价值约为152亿元。物业单位开发成本以行业平均的3000元/平米(单层仓)计算,物业总成本为60亿元,物业价值增量约92亿元,以5%的折现率(WACC)可得价值增量的现值约为80亿元。

(2)DCF估值法:采用股权现金流折现的方法测算物流地产项目以纯出租方式运营带来的价值增量(与物业部分出售得出的结果相近)。参照普洛斯以及行业数据,我们在保守情形下对公司物流地产项目的主要参数做了相应假设,其中关键假设包括:股权与债权融资比例为1:2保持不变,建设期间利息不资本化;2016-2018年每年分别开发60、70、70万平米,1年后完工投入运营;2016年平均租金为1.3元/平米/天,2017-2026租金增长率为4%,随后每年为3%;平均出租率为95%;EBIT利润率为65%,债务成本为5.5%;单位开发成本为3000元/平米(单层仓)。最后可得物流地产项目的股权现金流折现价值约为79亿元。

对公司的判断。公司近期接连收购佛山、肇庆地块,成立供应链管理公司并取得浦发银行70亿元融资额度支持,物流地产业务转型加速推进,目前已公告土地储备已达43万平米。借助土地+管理团队+资金三大核心优势,预计公司未来将快速布局北上广深等核心市场地块,仅2016年即有望达到60万平开工面积,三年内或达百万平米级规模,价值增量和利润增厚空间较大。公司还可进一步拓展供应链金融、设备融资租赁、智能物流空间更为广阔。

盈利预测。基于地铁围堵消除以及扩建完成带来百货主业恢复性增长以及兰州项目收入确认等因素,我们预测公司2016-2018年归属净利润(暂不包含物流地产利润贡献)分别为2.16亿元、2.88亿元和3.13亿元,对应EPS分别为0.48元、0.64元和0.70元,分别同比增长336.5%、33.5%和8.9%。

公司估值。公司未来1年价值的主要构成为两部分:(1)商业+百货RNAV价值75.6亿元。主要有当前在运营自有物业门店(东百大楼&扩建、东方百货)合计面积10万平米,以及兰州国际商贸中心和福安市东百广场地产项目;(2)测算智能仓储价值约44亿元。公司目前已公告收购26万平米土地(建筑面积),根据行业开发项目进展节奏的惯例,公司有望年均开发60-70万平米(建面),之前由于定增暂停对开发进程造成了一定影响,我们预计后续将加快进度赶上节奏。我们谨慎假设公司未来1年左右将达110万平米设施面积,估算单位增量价值约4000元/平米,则该部分价值增量将达约44亿元。综合以上,判断公司1年左右目标市值约120亿元,对应13.35元/股的公司12个月目标价,维持“买入”评级。

风险与不确定性。储备项目投建及培育进程的不确定性;地产项目结算节奏和金额的不确定性;智能仓储转型推进的不确定性。

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